Thị trường chứng khoán không tồn tại như một thực thể riêng biệt, mà như một mặt phẳng dao động của toàn bộ cấu trúc tài chính toàn cầu, nơi mỗi con số trên bảng điện là một dao động nhỏ của dòng thanh khoản quốc tế, của niềm tin, và của chu kỳ tiền tệ mà phần lớn nhà đầu tư chỉ cảm nhận qua bề mặt biến động giá.
Ở tầng cấu trúc hệ thống, chứng khoán là cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ, của tín dụng toàn cầu, của kỳ vọng và sợ hãi, được định hình bởi dòng vốn quốc tế, bởi độ dốc của đường cong lợi suất, bởi trạng thái của lãi suất thực, bởi sự dịch chuyển trong cấu trúc nợ toàn cầu, và cuối cùng, bởi tâm lý tập thể của giới đầu tư - thứ được vận hành như một phản xạ thần kinh của hệ thống tài chính hiện đại.
Khi nói về đầu tư chứng khoán, ta thường nói về cổ phiếu, chỉ số,phần trăm lợi nhuận, doanh nghiệp, nhưng điều đó chỉ là phần nổi của tảng băng.
Phần chìm sâu bên dưới là chu kỳ thanh khoản toàn cầu - global liquidity cycle - thứ quyết định khả năng thở của mọi thị trường.
Thanh khoản là máu của hệ thống; khi máu loãng, dòng tiền rẻ, chi phí vốn (cost of capital) giảm, và mọi tài sản rủi ro - equities, corporate bonds, commodities, crypto - đều được bơm căng bởi kỳ vọng.
Khi thanh khoản co lại, lãi suất danh nghĩa tăng, lãi suất thực (real rate) vượt 0, discount rate của mọi mô hình định giá (DCF - discounted cash flow) tăng lên, dòng tiền tương lai bị chiết khấu mạnh, và định giá sụp đổ như một hệ quả toán học của sự thay đổi trong mẫu số.
Chính vì vậy, đầu tư chứng khoán thực chất là đầu tư vào pha của chu kỳ thanh khoản, chứ không phải chỉ là vào từng doanh nghiệp.
Một cổ phiếu tốt trong môi trường lãi suất cao và dòng tiền co hẹp vẫn giảm giá, trong khi một cổ phiếu trung bình trong thời kỳ QE vẫn có thể tăng mạnh; bởi thị trường không định giá giá trị nội tại, mà định giá kỳ vọng chiết khấu của dòng tiền tương lai, và kỳ vọng ấy phụ thuộc hoàn toàn vào độ nới lỏng của hệ thống tiền tệ.
Sự vận hành của dòng vốn quốc tế, đặc biệt là vốn ETF, cho thấy bản chất tự động hóa của chu kỳ tài chính.
ETF không suy nghĩ, chúng vận hành bằng thuật toán dựa trên biến động beta, tương quan rủi ro (correlation), và dòng tiền vào - ra từ nhà đầu tư sơ cấp.
Khi thanh khoản toàn cầu thắt chặt, nhà đầu tư rút tiền khỏi quỹ, các quỹ bị buộc phải bán cổ phiếu trên thị trường thứ cấp, kích hoạt phản ứng dây chuyền - liquidity feedback loop - khiến giá giảm, NAV giảm, dòng rút vốn tiếp tục, tạo thành một chu trình khép kín.
Điều này lý giải vì sao trong những năm gần đây, dòng vốn ETF rút ròng khỏi thị trường mới nổi không nhất thiết vì yếu tố nội tại, mà vì hệ số rủi ro hệ thống (systemic risk beta) của nhóm tài sản này tăng mạnh khi Fed duy trì lãi suất thực dương kéo dài.
Về mặt cơ chế, mỗi khi yield thực của trái phiếu kho bạc Mỹ vượt 2%, vốn rủi ro (risk capital) toàn cầu buộc phải tái cân bằng danh mục, giảm tỷ trọng cổ phiếu, tăng tài sản an toàn (safe-haven assets) - quá trình này gọi là global risk-off rotation.
Kinh tế học tiền tệ mô tả hiện tượng này như một “chuyển động ngược pha” giữa cung tiền (M2) và giá tài sản rủi ro.
Giai đoạn 2020 - 2021, tổng cung tiền M2 của Mỹ tăng 40% trong hai năm - mức tăng chưa từng có trong lịch sử hiện đại - tạo ra sóng tăng tài sản lớn nhất của thế kỷ 21.
Khi chu kỳ đó kết thúc, Fed bắt đầu QT (quantitative tightening), bảng cân đối kế toán thu hẹp hơn 1.5 nghìn tỷ USD, và chỉ trong vòng 12 tháng, các chỉ số chứng khoán toàn cầu điều chỉnh mạnh.
Đây không phải là trùng hợp, mà là kết quả của cơ chế định giá nội tại: khi liquidity premium biến mất, giá trị tài sản điều chỉnh về trạng thái cân bằng.
Trong thực tế, chu kỳ này lặp lại đều đặn mỗi 8 - 10 năm, tương ứng với credit cycle - chu kỳ tín dụng - nơi tăng trưởng tín dụng và giá tài sản đồng pha trong pha mở rộng, và cùng giảm trong pha co hẹp.
Đầu tư chứng khoán ở tầm vĩ mô không thể tách khỏi việc đọc chính xác pha của chu kỳ này.
Một nhà đầu tư có thể nhìn vào bảng cân đối của Fed, ECB, PBoC, BOJ để xác định vị trí thanh khoản toàn cầu.
Khi các ngân hàng trung ương đồng loạt mở rộng bảng cân đối (QE đồng pha), thanh khoản tăng, dòng tiền vào thị trường chứng khoán mạnh.
Khi họ cùng lúc rút thanh khoản, mọi tài sản rủi ro đều phải chịu hiệu ứng chiết khấu lại - repricing.
Đây là lý do tại sao thị trường mới nổi, bao gồm Việt Nam, luôn chịu ảnh hưởng nặng trong pha thắt chặt.
Khi USD mạnh lên (DXY tăng), dòng vốn carry trade đảo chiều, capital flow reversal xảy ra, khiến các quỹ ngoại bán ra để bảo vệ vị thế, giảm rủi ro tỷ giá (FX risk exposure).
Tuy nhiên, phần sâu hơn của hiện tượng này nằm ở tâm lý chu kỳ - behavioral finance cycle - nơi thị trường đi qua bốn pha: disbelief - hope - euphoria - panic - despair - recovery.
Sau một thời gian dài nới lỏng tiền tệ, giới đầu tư phát triển một ảo giác lãi suất (interest rate illusion): họ tin rằng chi phí vốn thấp là trạng thái bình thường, rằng giá tài sản chỉ có thể đi lên.
Khi lãi suất thực quay lại vùng dương, ảo giác tan vỡ, thị trường trải qua giai đoạn thanh lọc, gọi là repricing shock.
Trong giai đoạn này, những ai hiểu cấu trúc ngầm của chu kỳ sẽ không hoảng loạn; họ hiểu rằng thanh khoản giống như hơi thở - nó không biến mất, chỉ co lại để hít vào, rồi sẽ thở ra một lần nữa.
Vấn đề chỉ là ai có đủ kiên nhẫn để chờ chu kỳ hít - thở đó hoàn thành.
Cấu trúc kinh tế toàn cầu hiện nay vận hành như một mạng lưới phản hồi (complex adaptive network) - mỗi thay đổi trong lãi suất của Fed lan ra toàn cầu qua kênh tỷ giá, dòng vốn, thương mại và kỳ vọng.
Mọi thị trường chứng khoán, từ S&P 500 đến VN-Index, đều là phần tử của mạng đó.
Khi Fed giữ lãi suất cao, lợi suất thực của trái phiếu Mỹ hấp dẫn hơn cổ phiếu, dòng tiền toàn cầu co lại, chứng khoán giảm.
Khi lạm phát hạ nhiệt, Fed bắt đầu hạ lãi suất, kỳ vọng dòng tiền tương lai được chiết khấu thấp hơn, cổ phiếu bật lên trước khi lãi suất thực sự giảm - vì thị trường luôn đi trước chu kỳ tiền tệ khoảng sáu tháng.
Đây là logic của expectation arbitrage - chênh lệch kỳ vọng - điều khiến thị trường tăng trước khi dữ liệu tốt xuất hiện.
Tại Việt Nam, hiện tượng các quỹ ETF rút ròng hơn mười lăm nghìn tỷ đồng trong năm 2025 không nên hiểu đơn giản là “thị trường yếu”, mà là hệ quả của quá trình risk-off toàn cầu.
Sự chênh lệch lãi suất nội - ngoại tệ âm, tỷ giá chịu áp lực, nhà đầu tư ngoại đối mặt double loss - vừa giảm giá cổ phiếu, vừa rủi ro tỷ giá - nên hành vi phòng thủ (defensive positioning) là hợp lý.
Tuy nhiên, chính trong những giai đoạn như vậy, nội lực thị trường được tái định hình: định giá P/E giảm, thanh khoản nội địa chiếm tỷ trọng cao hơn, và năng lượng cho chu kỳ tăng kế tiếp được tích lũy.
Chu kỳ vốn luôn mang tính hồi quy trung bình (mean reversion); dòng tiền rút ra hôm nay là dòng tiền trở lại ngày mai, khi rủi ro được định giá lại và thanh khoản bắt đầu nới lỏng.
Đầu tư chứng khoán ở tầm sâu nhất là nghệ thuật định thời chu kỳ thanh khoản.
Không ai kiểm soát được giá, nhưng ai hiểu được độ co giãn của tiền - elasticity of liquidity - sẽ biết khi nào thị trường đủ “rỗng” để hấp thụ dòng vốn mới.
Khi thị trường đầy ảo tưởng, tiền rẻ, ai cũng lạc quan, chính là lúc chu kỳ ở đỉnh.
Khi ai cũng bi quan, dòng vốn rút sạch, thanh khoản khô cạn, đó lại là điểm mà hệ thống bắt đầu tái tạo năng lượng.
Trong ngôn ngữ tài chính học, đó là quá trình deleveraging - giảm đòn bẩy - tạo điều kiện cho re-leveraging - mở chu kỳ mới.
Nếu nhìn chứng khoán bằng con mắt triết học hơn, nó là biểu hiện của “entropy tài chính” - mọi hệ thống tăng trật tự (giá tăng, kỳ vọng đồng pha) sẽ đến lúc tăng hỗn độn (giá giảm, kỳ vọng rã).
Và chính sự hỗn độn đó lại tạo nên cơ hội.
Đầu tư vì thế không phải là hành vi tìm kiếm lợi nhuận đơn thuần, mà là sự tham dự vào chu kỳ tái cấu trúc niềm tin.
Khi dòng vốn quốc tế rút đi, không phải thị trường chết, mà là phần ảo giác bị tách ra khỏi phần thực.
Thị trường chỉ trở nên nguy hiểm khi nhà đầu tư không nhận ra điều này - khi họ vẫn nghĩ rằng giá phản ánh giá trị, thay vì hiểu rằng giá phản ánh thanh khoản.
Trong thế giới tài chính hiện đại, mọi tài sản đều trở thành một hàm của lãi suất thực và cung tiền toàn cầu.
Dòng vốn di chuyển không vì biên lợi nhuận doanh nghiệp, mà vì sự chênh lệch kỳ vọng lợi suất sau điều chỉnh rủi ro (risk-adjusted return).
Khi dòng vốn rút khỏi chứng khoán, nó không biến mất, mà chảy vào nơi có thanh khoản tốt hơn, rồi sẽ quay lại khi chu kỳ - cho phép.
Hiểu điều đó là hiểu bản chất của đầu tư: không chiến thắng bằng việc dự đoán giá, mà bằng việc đọc được nhịp thở của tiền.
Trong bối cảnh vĩ mô hiện nay, khi Fed đang thực hiện chính sách hạ lãi suất, các chỉ số như yield curve, lãi suất thực (real rate), và risk-adjusted return trở thành thước đo quan trọng hơn cả giá cổ phiếu hay chỉ số P/E, vì chúng quyết định chi phí vốn (cost of capital) và định giá nội tại theo mô hình DCF (discounted cash flow).
Chu kỳ thanh khoản toàn cầu (global liquidity cycle) là nền tảng của mọi biến động.
Khi thanh khoản dồi dào, risk appetite tăng, beta của cổ phiếu mở rộng, correlation giữa các tài sản rủi ro giảm, và alpha trở thành yếu tố phụ; ngược lại, khi thanh khoản co lại, leverage giảm, margin call tăng, và vòng lặp phản hồi thanh khoản (liquidity feedback loop) tạo ra những pha risk-off, repricing shock, và deleveraging đồng pha trên toàn cầu.
Trong giai đoạn này, các quỹ ETF, vốn hoạt động theo thuật toán tracking beta và volatility, trở thành tác nhân khuếch đại dao động, khiến dòng tiền vào-rút ra tạo thành một vòng xoáy hệ thống, ảnh hưởng đồng thời cả thị trường phát triển lẫn thị trường mới nổi.
Trong bối cảnh Fed đã giảm lãi suất quỹ liên bang, tạo cú huých giảm chi phí vốn và mở rộng thanh khoản.
Khi lãi suất danh nghĩa giảm, lãi suất thực có xu hướng hạ nhiệt, discount rate giảm, và dòng tiền tương lai được chiết khấu ít hơn, làm tăng giá trị hiện tại của các tài sản rủi ro.
Đây là cơ hội cho expectation arbitrage: thị trường chứng khoán thường phản ứng trước khi dữ liệu vĩ mô thực sự cải thiện, bởi nhà đầu tư định giá kỳ vọng của CPI, PCE, và core inflation thông qua mô hình forward-looking.
Tuy nhiên, sự tăng trưởng này không đồng đều.
Các thị trường phát triển với tính thanh khoản cao, depth market sâu và high-frequency trading mạnh mẽ thường hưởng lợi trước, trong khi các thị trường mới nổi dễ bị ảnh hưởng bởi FX risk exposure, capital flow reversal, và sovereign risk.
Ở Việt Nam, dòng vốn ETF rút ròng lớn trong năm 2025 chủ yếu là phản ứng của risk-adjusted return toàn cầu, khi USD DXY mạnh lên, yield kho bạc Mỹ hấp dẫn hơn, và các nhà đầu tư ngoại phải điều chỉnh tỷ trọng danh mục để tối ưu hóa Sharpe ratio.
Chu kỳ tín dụng (credit cycle) và chu kỳ thanh khoản tương tác chặt chẽ: khi leverage tăng, margin debt tăng, debt-to-GDP ratio mở rộng, thị trường ở pha boom; khi deleveraging diễn ra, asset price giảm, liquidity premium thu hẹp, và risk-on chuyển sang risk-off.
Đây là cơ chế mean reversion: mọi sóng tăng đều được cân bằng bằng chu kỳ giảm, và các chỉ số như VIX, TED spread, và BIS global leverage ratio trở thành chỉ báo cảnh báo cho nhà đầu tư sâu sắc.
Hơn nữa, behavioral finance cycle ảnh hưởng trực tiếp đến dòng vốn: disbelief, hope, euphoria, panic, despair, recovery - năm pha này lặp lại theo chu kỳ thanh khoản, tương tác với kỳ vọng lãi suất và cung tiền.
Khi investor sentiment quá lạc quan trong môi trường nới lỏng tiền tệ, thị trường ở đỉnh; khi hoảng loạn trong pha risk-off, giá giảm nhưng thanh khoản nội địa dồi dào sẽ tích lũy năng lượng cho chu kỳ tăng tiếp theo.
Trên toàn cầu, các network effects và complex adaptive network của thị trường tài chính khiến mọi quyết định của Fed, ECB, PBoC hay BOJ lan tỏa qua tỷ giá, dòng vốn carry trade, và swap spread.
Dòng tiền không di chuyển vì biên lợi nhuận nội tại mà vì chênh lệch risk-adjusted return, liquidity-adjusted yield, và volatility arbitrage.
Chính vì vậy, đầu tư chứng khoán sâu sắc là nghệ thuật đọc nhịp thở của thanh khoản: ai hiểu elasticity of liquidity, timing cycle, và cross-market correlation sẽ biết khi nào mua vào, khi nào giữ tiền mặt, và khi nào tái cấu trúc danh mục.
Trong kỷ nguyên hiện nay, mọi tài sản đều là một hàm của lãi suất thực, cung tiền, và risk premium toàn cầu.
Equity, corporate bonds, commodities, crypto - tất cả đều phản ánh pha của chu kỳ thanh khoản, cost of capital, và kỳ vọng chiết khấu dòng tiền tương lai.
Bất kỳ nhà đầu tư nào không nhận ra điều này đều bị cuốn vào entropy tài chính: thị trường tăng trật tự - giá lên, kỳ vọng đồng pha - rồi trở nên hỗn độn - giá giảm, kỳ vọng rã.
Và chính sự hỗn độn đó, khi được hiểu và khai thác, mới tạo ra alpha thực sự và cơ hội chiến thắng chu kỳ.
Ở Việt Nam, thị trường chứng khoán hiện tại vận hành trong một môi trường vĩ mô đặc thù, nơi CPI core, lạm phát sản xuất (PPI), và lãi suất NHNN là các chỉ báo chính để định hướng chi phí vốn nội địa.
Khi Fed giảm lãi suất, yield kho bạc Mỹ hạ, tạo cơ hội carry trade thuận lợi nếu VND ổn định; nhưng thực tế, FX risk exposure vẫn cao do tỷ giá biến động theo DXY, và nhà đầu tư ngoại phải cân bằng giữa rủi ro tỷ giá và lợi suất thực (real yield).
Vì vậy, dòng vốn ngoại không chỉ phụ thuộc vào P/E của VN-Index, mà còn phụ thuộc vào risk-adjusted return toàn cầu, liquidity premium và sovereign risk Việt Nam, đặc biệt trong bối cảnh nợ công/GDP vẫn cao.
Chu kỳ tín dụng Việt Nam (credit cycle) hiện nay cho thấy pha mở rộng: margin debt nội địa tăng, hệ số đòn bẩy trung bình của các nhà đầu tư cá nhân cao, trong khi thanh khoản NHNN thông qua OMO (open market operation) và repo rate duy trì ở mức thấp.
Điều này tạo ra liquidity cushion, làm giảm nguy cơ liquidity shock, nhưng đồng thời khiến thị trường dễ bị phi lý nếu behavioral finance cycle đi vào euphoria phase: niềm tin thái quá vào giá cổ phiếu dẫn đến P/E vượt quá historical average, ROE không tương xứng với risk premium, và correlation giữa các nhóm ngành tăng cao, nghĩa là diversification benefit giảm.
Các quỹ ETF và dòng vốn FDI tại Việt Nam hoạt động như một cầu nối giữa liquidity cycle toàn cầu và thị trường nội địa.
Khi các quỹ rút ròng, đặc biệt từ thị trường mới nổi, phản ứng không phải vì doanh nghiệp kém, mà vì systemic risk beta tăng theo sự thắt chặt thanh khoản toàn cầu.
Đây là lý do P/E nội địa giảm mạnh, nhưng không đồng nghĩa với collapse: đó là pha deleveraging, chuẩn bị cho re-leveraging trong chu kỳ tiếp theo.
Về mặt định giá, discount rate nội địa chịu ảnh hưởng trực tiếp từ lãi suất thực VND và lãi suất danh nghĩa quốc tế.
Khi Fed giảm lãi suất, differential giữa yield kho bạc Mỹ và lãi suất VND thu hẹp, tạo điều kiện arbitrage; discount rate giảm, DCF valuation tăng, equity risk premium nội địa giảm nhẹ, và vốn ngoại có thể quay lại nếu FX risk được kiểm soát.
Trong bối cảnh này, nhà đầu tư thông minh sẽ quan sát spread giữa 10Y T-bond Mỹ và 10Y government bond Việt Nam, TED spread nội địa, và forward swap rate để đánh giá timing optimal entry.
Ngoài ra, liquidity-adjusted valuation trở nên quan trọng: thị trường Việt Nam vẫn còn limited depth, bid-ask spread rộng, và volatility cao, nghĩa là dòng vốn lớn có thể tạo ra feedback loop mạnh.
Khi thanh khoản nội địa co lại, các chỉ số như VN-Index, HNX-Index phản ánh sự chiết khấu quá mức, nhưng cũng tạo cơ hội alpha cho các nhà đầu tư hiểu nhịp thở của liquidity.
Hiện nay, trong tháng 10/2025, VN-Index đã trải qua pha risk-off theo dòng vốn toàn cầu: ETF rút ròng hơn 15 nghìn tỷ đồng, USD mạnh lên, yield thực T-bond Mỹ hấp dẫn, nhưng CPI core và lạm phát PPI trong nước duy trì tạm đủ, OMO liên tục bơm thanh khoản, repo rate thấp.
Đây là pha rebalance của credit cycle nội địa: deleveraging, repricing, và chuẩn bị cho recovery phase.
Các nhà đầu tư nắm vững liquidity elasticity, cross-market correlation, và expectation arbitrage sẽ biết rằng dòng vốn nội sẽ tăng, P/E sẽ phục hồi, và momentum sẽ trở lại khi risk-off global kết thúc.
Nhìn tổng thể, đầu tư chứng khoán ở Việt Nam 2025 không phải là dự đoán giá, mà là đọc nhịp thở của hệ thống: Fed hạ lãi suất, liquidity toàn cầu nới rộng, risk-adjusted return hấp dẫn, FX risk chưa quá cao, behavioral finance cycle chuyển từ panic sang hope.
Đầu tư lúc này là participation vào pha hồi phục của chu kỳ thanh khoản, nơi alpha thực sự được tạo ra từ sự hiểu biết về cost of capital, leverage cycle, liquidity premium, và timing entry/exit trong mạng lưới phức hợp của toàn bộ tài chính quốc tế và nội địa.
x
Nhận xét
Đăng nhận xét